5月份，国内玉米期价呈现先抑后扬走势，上半月延续前期逻辑，不断创出新低，下半月则逐步止跌回升。其主要原因：一是国内小麦止跌反弹，二是外盘CBOT玉米期价大幅反弹。

       在笔者看来，接下来需要分析两大问题：其一是年度产需缺口能否得到补充，这需要跟踪进口和替代两个方面的变数；其二是产需缺口补充的节奏，这主要源于当前年度与过往两个作物年度的差异。

对于前者而言，进口层面的变数在于美玉米期价走势，5月USDA供需报告将下一年度美玉米和全球玉米库存上调，这主要源于美国和阿根廷产量的恢复，基于这一预期，首先就要看美玉米产量能否如期恢复，因此，产区天气值得重点留意。

替代层面的变数有二，对于陈化稻谷而言，考虑到之前的期现货价格水平，陈化稻谷抛储成交、形成实际替代的量变数较大，近期期价反弹之后，陈化稻谷性价比显现，后期就需要重点留意抛储政策。

对于小麦而言，5月下旬小麦现货止跌反弹，或表明旧作过剩量所带来的压力逐步释放，而近期芽麦问题显现，市场转而担心芽麦饲用替代问题，但在笔者看来，其实很可能反而是利多，之前市场会担心小麦过剩，面粉产业链和饲料养殖产业链均会选择等待更低价格入场收购。芽麦问题出现之后，小麦市场有望切分成两个市场，即芽麦和其他小麦。其他小麦对应的面粉产业链参与方，会担心小麦市场总体过剩被芽麦替代所消化；而芽麦对应的饲料养殖产业链，则可能产生内部竞争，这样一来，割裂市场的信息不对称，会导致小麦现货持续上涨，继而导致小麦饲用替代量低于市场之前预期。

对于后者而言，回顾过去两个年度可以发现，在5月之前国内市场往往先行补充产需缺口，带动玉米期现货价格上涨，随后在逐步证实年度产需缺口补充之后，玉米期现货逐步下跌。在这一过程中，往往伴随着渠道库存（南北方港口和深加工企业玉米库存的去化），且对应着玉米定价从产区到销区的转移。

不过，当前年度显然与过去两个年度有很大的不同，由于期价远期贴水结构所带来的市场悲观预期，下游需求企业补库积极性不高，饲料企业和华北深加工企业库存已处于历史同期低位。而4月以来的加速下跌，导致玉米产销区现货价格的倒挂，使得渠道库存持续去化，北方港口玉米库存已经处于往年同期最低水平。这给后市带来较大变数，即后期一旦证实年度产需缺口尚未得到补充，那么下游需求企业可能需要被动补库存，这大概率会导致玉米定价再度逆转，即从之前的销区定价转向产区定价，这意味着现货可能回到产区贸易商的成本价位。

综合分析，笔者倾向于玉米阶段性低点或已出现，接下来等待两个方面的上涨驱动，即新作的天气炒作和旧作的被动补库存。此外，小麦新作压力和陈化稻谷亦值得重点关注，观点由上月的中性转为谨慎看多，建议投资者择机入场做多。